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时间：2021-11-27 20:01
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引言：近来，部分媒体恶意唱衰山东，坊间传言山东省是第二个东北，债券市场“AA不投、山东不进”尘嚣日上，但药师不这么看。山东有全国最好的重工业基础，电解铝、橡胶、石化周边、纺织等行业傲视全球，是中国的“鲁尔区”。虽然国企是山东经济的支柱，但民营企业才是山东经济的未来，因此药师扒拉了一通数据，写此文探讨了山东民营企业债务融资困境的根源，寄希望于山东的民营企业早日脱离债务泥潭，重新焕发生机。文中全部数据和资料均来自于公开渠道。山东民营企业发债环境日益严峻（一）民营企业债券发行量回落，余额占比持续下降2019年1-8月，山东省民营企业共发行各类债券258支，占全国民营企业的7.86%，同比下降4.3个百分点，债券发行金额280.8亿元，占全国民营企业的2.87%，同比下降2.2百分点。2014年，山东省民营企业债券发行金额587亿元，占全国的14.6%，随后占比逐年下降。2019年发行债券的平均每笔融资金额仅为1.09亿元，为历史最低值，远低于2015年的平均每笔5.96亿元。
（二）民营企业债券违约势头上升，发行成功率下降2014年以来，山东省民营企业共发生实质性债券违约30笔、债券违约金额合计189.2亿元，截至2019年8月违约债券余额146.0亿元。其中，2019年1-8月新发生债券违约15笔、违约金额81.8亿元，占全部违约债券余额的56%。2019年以来，全省债券违约金额大幅上升，主要是东营民营企业担保圈造成，在四家大型民营企业组成的担保圈中，金茂纺织于2018年首先出现债券违约，胜通集团和东辰控股于2019年相继出现债券违约。2019年，胜通集团2笔债券（9.5亿元）未按时兑付本息构成违约、11笔债券（55.3亿元）提前到期未兑付构成违约，东辰控股4笔债券（17亿元）提前到期未兑付构成违约。山东民营企业风险事件频发，导致债券市场避险情绪增强，信用分层日益严重，高评级的债券、国企债券受到追捧，而低评级的债券、民营企业债券融资压力增大。
山东省民营企业发债的困难、问题（一）全省不良率保持高位和担保圈风险影响民企债券续发山东省整体不良贷款率较高，民营企业更是不良贷款的多发领域，银行贷款、信托融资等非公开市场违约会迅速波及债券融资。这种情况下，债券市场投资人对山东的民营企业，尤其是特定区域的民企信任度不足，导致民营企业债券续发困难，违约风险进一步加大。担保圈问题进一步压缩了民企债券续发的空间，甚至有可能引发区域性偿付风险。目前，滨州、淄博、东营区域的企业债券发行相对困难，票面利率明显高出同级别、同期限和同行业的均值，表明投资人认定此类债券的风险高于市场均值，在投资时要求更高的风险回报。如东营市债务融资工具存续企业共计4家（金茂纺织、胜通集团、东辰控股、万达集团），均处于同一担保圈内。其中，金茂纺织2018年已经发生债券违约，胜通集团和东辰控股2019年相继出现债券违约。胜通集团2018年已发生多家银行贷款逾期、欠息，间接融资渠道已中断，已经成立债权人委员会，协商债务重组方案。万达集团虽生产经营较为稳定，但公开市场债务存续规模较大，较为依赖债券续发周转。金茂纺织、胜通集团等债务违约风险可能通过担保链传导，影响万达集团等企业的外部融资，存在引发区域性偿付风险的可能。
（二）民企发债受到“投资人保护条款”歧视调研了解，未成功发行过债券的民营企业普遍存在公司治理不规范、财务数据不透明等情况，与银行间市场交易商协会的信息披露要求差距明显，初次注册发行债券的准备工作量较大。2017年以来，交易商协会对民营企业注册发行债券更加严格，特别是在债券注册阶段，推出了主要用于民营企业的“投资人保护条款”。投资人保护条款主要有三个方面的内容：一是交叉违约，一旦发行人的直接、间接融资出现任何本息兑付违约行为，即可触发交叉违约，导致债券提前到期；二是流动性支持，要求发行人在债券到期前的一定时间内，将债券本息存入主承销商的监管账户，事实上缩短了债券资金的使用时间，变相增加了民营企业的融资成本；三是抵质押担保，要求发行人提供抵质押担保给上清所，上清所再根据投资比例分配给投资人持有。部分民营企业因为难以满足“投资人保护条款”的设置要求，推迟或放弃发行债券。（三）债券融资支持工具对低评级民营企业作用有限山东省已发行的5单民营企业信用风险缓释凭证中，4单支持的是评级为AA+的民营企业（瑞康医药、威高），1单支持的是评级为AA的民营企业（润华集团）。凭证对于AA+级企业的债务融资支持作用明显，大幅降低了企业发债成本，但是对于低评级企业的债务融资支持效果有限，原因如下：
一是市场上多数投资人有明确的债券投资准入门槛，只能投资AA+以上评级的民营企业，对AA级评级的发行人，不管是民企还是国企，发行难度都比较大。二是主承销商为企业配套的信用风险缓释凭证一般要纳入授信管理，信用风险缓释凭证将占用发行人在主承销商的授信额度，导致支持工具覆盖额度偏低。例如部分主业突出、但暂时遇到流动性困难的企业银行授信已基本用满，新增授信困难且流程繁琐，无法享受到支持工具政策。三是承销机构反映，即使民营企业发行债券创设了信用风险缓释凭证，不在凭证保护范围内的部分依然缺少投资者购买。（四）民企债券评级体系不完备，主承销商作用发挥不充分当前，国内主流评级机构的评级体系不完备，对民营企业的债券信用评级存在系统性高估。主流评级机构（大公国际、联合资信评估等）对于国有企业和民营企业评级采用的都是相同标准，但在实践中，对于同一评级的民营企业和国有企业，无论是违约情况、募集难度，还是发行成本（票面利率）都出现巨大的差别。
原因是国有企业受到政府股东的支持和隐形担保，以银行为主的债券投资人也多是国有控股，极端情况下政府能够以“债转股”等形式腾挪债务，增强了债券兑付的保障。同一评级水平下，由于民营企业不具备这一制度优势，要以更高的票面利率对冲投资人风险，才能提高民营企业债券发行的成功率。据承销机构反映，评级机构为抢占市场份额，存在评级虚增、参考性和准确性下降等情况。长期来看并不利于民营企业发债融资，更不利于债券市场的健康发展。据债券发行企业反映，当前发行制度下主承销商从事债券承销，可以获得债券发行总额千分之一或更高比例的承销佣金，除非有重要失误或是配合企业造假，本身不承担债券违约的责任。在利益大而风险小的情况下，主承销商缺少动力去监管发债企业的不规范行为，尽职调查流于形式，导致一些不具备发债资格的企业进入债券市场融资，不仅埋下了风险隐患，而且损害了合格发行人的债券融资环境。（五）企业公司治理和财务管理不规范影响发债融资承销机构反映，山东省民营企业自身存在的问题也是影响发债的重要因素：一是核心竞争力不足，市场地位较低，抵御行业景气度波动的能力弱；二是缺乏对宏观政策导向的认识，盲目激进投资，过快扩张产能；三是杠杆率过高，同时债务短期化，严重依赖外部融资进行债务周转；四是资金管理效率不高，财务数据可靠性存疑；五是公司治理结构存在瑕疵，突发事件对公司运营和偿债能力的冲击大。
帮助民营企业打开债市大门（一）加大出险企业处置力度，提升民营企业市场形象目前看来，市场投资者确对山东省民营企业存在一定偏见，主要原因：一是近年来山东省民营企业担保圈风险集中爆发，债券违约不是单个企业的信誉问题，会影响到整个山东省的企业在全国金融市场上的信用形象和融资环境；二是山东省民营企业在资本市场的“出镜率”偏低，省外投资者对于我省民营企业的经营情况和发展前景了解较少。主承销商要利用债券发行的契机，通过组织投资者座谈、专题路演等方式澄清不实舆情和报道，促成投资人与发行人的现场接触；加强正面舆论引导，协助企业维护声誉，帮助山东民企梳理崭新的市场形象。（二）创新民企信用支持工具，为更多民企提供增信支持实践证明，民营企业信用风险缓释凭证的创设，能够有效防范优质民营企业在外部融资环境趋紧的情况下受到拖累。但对于其他AA评级或暂时遇到流动性困难的民营企业来说，还需进一步设计合适的信用支持工具，改善其债券发行遇冷的状况。建议推动担保公司发挥增信支持作用，加强与中债信用增进公司的合作，开展对信用风险缓释凭证的担保增信业务，支持民营企业运用民营企业债券融资支持工具实现债券融资。（三）引导评级机构优化债券评级体系进一步优化债券评级体系，使得债券评级能够充分反映融资主体的信用状况。当前，民营企业债券的信用评级存在系统性高估，同一评级的民营企业和国有企业债券，无论是违约情况，还是募集难度和发行成本都出现巨大差异。评级机构要结合实际情况，调整评级模型，以使模型与现实相符合，同时要加强对民营企业经营的跟踪研究，及时、准确、客观的反映民营企业的债务风险。（四）改善债券承销制度，鼓励承销商自持民企债券当前，面临山东省民营企业发债难的困境，主承销商在发行过程中寻找投资人的作用有限，多数民营企业发债都需要事先自行找好投资人，更不用说超发。主承销商如果能够带头认购，则大大有助于民营企业债券的发行和定价。建议承销商自持一定比例的民营企业债券，将承销商的利益与发债人捆绑在一起，一方面提高主承销商承销债券的总收益，另一方面也能使承销商真正负起债券市场“看门人”的责任。?
